1公司概況：首家擁有國內(nèi)外牧場的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)

多爾克司是一家集奶牛養(yǎng)殖、牧草種植、乳品生產(chǎn)和銷售、有機(jī)肥等業(yè)務(wù)為一體的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)，也是目前華中地區(qū)最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)。截至目前，公司在河南焦作、濟(jì)源市、江蘇徐州，澳大利亞等地?fù)碛卸嘧F(xiàn)代化大型牧場，奶牛存欄數(shù)合計(jì)超過1.9萬頭。其中，澳大利亞牧場是公司于2013年收購的擁有8800畝永久產(chǎn)權(quán)的大型牧場，對該牧場的收購使公司成為國內(nèi)首家同時在國內(nèi)和海外擁有大型牧場的企業(yè)。

“多爾克司”英文的含義就是“從源頭做好”,早在2008年成立時，多爾克司就確定了“從乳業(yè)上游做起，生產(chǎn)出中國人自己的安全、高質(zhì)奶源，振興中國乳業(yè)”的企業(yè)愿景。為保障產(chǎn)品質(zhì)量，公司制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)化管理體系，不斷提高產(chǎn)品質(zhì)量及科技含量，始終把食品質(zhì)量安全放在第一位。公司還設(shè)立了質(zhì)量研發(fā)中心，對原奶質(zhì)量層層把關(guān)，杜絕不合格的牛奶出場。憑借突出的的原奶品質(zhì)，多爾克司先后榮獲全國優(yōu)質(zhì)奶源基地、國家學(xué)生奶奶源基地、農(nóng)業(yè)部標(biāo)準(zhǔn)化示范場、河南省農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)等眾多榮譽(yù)稱號。

2經(jīng)營情況：經(jīng)營前景持續(xù)向好

2.1技術(shù)、成本優(yōu)勢明顯，毛利率高于同行

歷年財(cái)務(wù)報表顯示，多爾克司2013年、2014年和2015年 分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.75億元、1.92億元和2.23 億元；實(shí)現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為0.6億元、0.56億元和0.67 億元。值得一提的是，多爾克司2013年、2014年和2015年的毛利率分別達(dá)到39.64%、39.96%和37.57%,大幅高于國內(nèi)最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)30%左右的毛利率，也明顯高于行業(yè)平的毛利率水平。主要原因包括以下幾個方面：

一方面，良好的質(zhì)量和食品安全管控體系，保證了公司生產(chǎn)的生鮮乳具備突出的高品質(zhì)，蛋白質(zhì)含量達(dá)到3.4%-3.6%,遠(yuǎn)高于國家標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)平均水平，因此售價也明顯高于行業(yè)平均水平；另一方面，公司所在的河南是全國農(nóng)業(yè)大省，飼草料原料價格比其他地區(qū)更低，大幅節(jié)約了公司飼草料的采購成本；另外，良好的成本控制能力也是公司能獲得較高毛利率的重要原因，多爾克司通過采用世界先進(jìn)的管理理念和管理系統(tǒng)，加強(qiáng)內(nèi)部控制，有效降低了公司在生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)的成本。

2.2 牛群優(yōu)化+擴(kuò)充規(guī)模，成長空間依然廣闊

多爾克司未來可通過提升奶牛單產(chǎn)、增加泌乳牛比重和擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模三種主要方式來推動業(yè)績的持續(xù)增長。在提高奶牛單產(chǎn)方面，公司正在實(shí)施奶牛系譜工程，對每頭牛作出綜合遺傳評定，并在綜合遺傳評定的基礎(chǔ)上，對奶牛個體進(jìn)行體遺傳改良，以提高奶牛單產(chǎn)水平，推動奶業(yè)發(fā)展由數(shù)量增長向質(zhì)量效益型轉(zhuǎn)變。

多爾克司目前存欄奶牛中，成母牛的比重大概在50%左右，未來通過牛場管理手段的提升以及現(xiàn)代化信息系統(tǒng)的運(yùn)用，成母牛的比重有望提升到60%左右。對奶牛養(yǎng)殖企業(yè)來說，提升成母牛的比重對產(chǎn)能提升和業(yè)績增長至關(guān)重要。

在公司生鮮乳產(chǎn)品持續(xù)供不應(yīng)求的情況下，擴(kuò)大規(guī)模可作為多爾克司未來增長最直接、最有效的手段。公司目前奶牛存欄量為1.9萬余頭，公司位于濟(jì)源市五龍口鎮(zhèn)占地面積達(dá)1600畝的萬頭奶牛養(yǎng)殖示范園區(qū)尚在建設(shè)中，建成后公司3年內(nèi)可增加奶牛存欄量10000頭。另外，新三板掛牌后，公司今后還可以利用資本市場融資優(yōu)勢，通過并購其他奶牛養(yǎng)殖企業(yè)的方式來擴(kuò)充產(chǎn)能，以實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績的迅速增長。

3 競爭優(yōu)勢：具備核心競爭力的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)

3.1牧場“聯(lián)合國”的締造者，匯聚全球頂級智慧

在多爾克司成立之時，董事長戴士偉為公司確定的發(fā)展思路和目標(biāo)就是“引進(jìn)世界最先進(jìn)的設(shè)備，運(yùn)用世界最頂級技術(shù)，整合全球資源，打造綠色、天然、有機(jī)、健康的乳業(yè)品牌”.在該戰(zhàn)略思路的指導(dǎo)下，公司先后與瑞典利拉伐集團(tuán)、以色列阿菲金公司、韓國希杰公司等全球領(lǐng)先企業(yè)確定了戰(zhàn)略合作關(guān)系，形成了公司以“中韓奶牛營養(yǎng)中心、以色列牧業(yè)管理系統(tǒng)和人才、美國優(yōu)選奶牛品種、意大利奶牛先進(jìn)食物與喂養(yǎng)系統(tǒng)，瑞典頂級的牧場設(shè)備”為核心的國際資源優(yōu)勢，并擁有利拉伐集團(tuán)在亞洲投建的第一個全球樣板示范牧場。

不僅如此，多爾克司還組建了以瑞典、以色列、美國、意大利、澳大利亞及國內(nèi)頂級專家為核心的人才團(tuán)隊(duì)，技術(shù)實(shí)力全球領(lǐng)先。其中，公司技術(shù)副總裁CEO雪山博士是前以色列駐華使館國家合作、科技和農(nóng)業(yè)參贊和以色列奶牛行業(yè)資深專家，擅長奶牛的精確配置，通過高度精確的奶牛飼料配方準(zhǔn)確投放和奶牛的體溫管理來使每頭牛的效益最大化；公司顧問YOSSISHEMERS是以色列阿菲金公司前總裁和高級專家。

3.2 專業(yè)可追溯的牛場管理，確保奶源高品質(zhì)

為保證原奶的品質(zhì)和產(chǎn)量，多爾克司力爭在奶牛品種引進(jìn)、牛場及喂養(yǎng)管理、產(chǎn)業(yè)鏈全程追溯等方面做到最好。在品種引進(jìn)方面，公司選擇優(yōu)質(zhì)的荷斯坦奶牛。奶牛引進(jìn)過程中首先由專業(yè)畜牧師根據(jù)牛的系譜和體型鑒定選擇生產(chǎn)性能較好的牛只，經(jīng)檢疫合格后統(tǒng)一采購。

在生產(chǎn)方面，多爾克司采用先進(jìn)的集中擠奶散欄飼養(yǎng)的工藝和并列式機(jī)械擠奶自動脫杯技術(shù)、全混合日糧（TMR）機(jī)械飼喂技術(shù)，所有生產(chǎn)環(huán)節(jié)運(yùn)用以色列阿菲金公司提供的智能化信息系統(tǒng)，實(shí)時記錄并處理奶牛各項(xiàng)生產(chǎn)性能數(shù)據(jù)與生理指標(biāo)；安裝了隨時觀察到牛只采食、休息、運(yùn)動等情況的多攝像頭電視監(jiān)控系統(tǒng)；另外，多爾克司還為泌乳牛安裝了以色列SIGNATROL公司提供的奶牛體溫芯片，監(jiān)控奶牛體溫提前發(fā)現(xiàn)奶牛的口、蹄、乳等疾病，確保奶源不受污染。

3.3 “奶牛養(yǎng)殖+清潔能源”,創(chuàng)造養(yǎng)殖發(fā)展新模式

作為一家具有社會使命感的大型奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，多爾克司非常重視利用循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念，在降低養(yǎng)殖污染的同時實(shí)現(xiàn)較好的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益。公司將采用先進(jìn)的資源綜合利用工程技術(shù)，建設(shè)沼氣發(fā)電工程以及后續(xù)的廢棄物資源回收利用工程，從根本上解決環(huán)境保護(hù)與畜禽養(yǎng)殖污染、化肥施用污染之間的矛盾，促使公司集約化奶牛場進(jìn)入更健康，更高效的盈利模式。

不僅如此，多爾克司還將與華能電力合作，將公司的濟(jì)源五龍口鎮(zhèn)1600畝牧場建設(shè)成為在全國具有示范意義的“分布式光伏發(fā)電清潔牧場”.通過在奶牛養(yǎng)殖的棚頂建設(shè)分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)，利用當(dāng)?shù)爻渥愕娜照召Y源進(jìn)行發(fā)電，電力資源除滿足牧場自身需求外，多余的電量還可向電網(wǎng)供電，并獲取一定的經(jīng)濟(jì)利益。

4延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍低溫奶市場

經(jīng)過多年的發(fā)展，多爾克司在奶牛養(yǎng)殖領(lǐng)域已經(jīng)做大做強(qiáng) ,如今公司正在依托自身在奶源方面的優(yōu)勢將產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸，大力進(jìn)軍低溫奶市場，目的是順應(yīng)中國低溫奶市場蓬勃發(fā)展的機(jī)遇，迅速打開公司進(jìn)一步成長的空間。

相比常溫奶，低溫奶的加工工藝決定了奶汁所受到的熱處理強(qiáng)度是最低的，對乳汁的熱損傷最小，乳清蛋白、賴氨酸、維生素B12、葉酸和維生素C的損失程度也較低。由于營養(yǎng)保留更加完整，低溫奶得到全球消費(fèi)者的普遍認(rèn)可。在我國，隨著國民生活水平的提高和對相關(guān)知識的了解，老百姓已不僅僅滿足于“喝上奶”,而是要“喝好奶”,這一消費(fèi)偏好的轉(zhuǎn)變使得低溫奶進(jìn)入了快速增長軌道。依據(jù)沙利文報告分析，我國包括巴氏奶和酸奶在內(nèi)的低溫市場總營業(yè)額將在2018年達(dá)到1109億元左右最終超越常溫奶，成為液態(tài)奶市場的主流。

依據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略，多爾克司未來將主攻低溫酸奶和巴氏奶市場。在品牌策略方面，公司將采取高、中、低端品牌相結(jié)合的策略，一方面通過高端產(chǎn)品獲取較高的利潤率，同時提升公司在消費(fèi)品領(lǐng)域的知名度和品牌影響力；另一方面，通過中、低端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)放量銷售，利用規(guī)模效應(yīng)迅速擴(kuò)充公司的銷售額和利潤水平；在區(qū)域布局方面，多爾克司將首先聚焦濮陽、焦作、鄭州等河南本地市場，在做大做強(qiáng)河南本地市場的基礎(chǔ)上，再向全國其他地區(qū)拓展，最終實(shí)現(xiàn)全國布局；在營銷渠道方面，多爾克司將采取線上、線下同步發(fā)展的策略，線下渠道主要開發(fā)連鎖超市、便利店、學(xué)校、餐館等渠道，線上則可進(jìn)駐天貓、一號店等國內(nèi)知名電商平臺。

多爾克司目前生產(chǎn)的產(chǎn)品主要有“雅v風(fēng)味酸牛乳”、“ E多多”和“希臘酸奶”三種。其中，“雅v風(fēng)味酸牛乳”是以色列著名酸奶研發(fā)專家Mr.Yariv（也是多爾克司乳業(yè)CEO）針對中國人腸道健康實(shí)際狀況研發(fā)，采用多爾克司自有現(xiàn)代化牧場的高品質(zhì)原奶加工而成的高品質(zhì)酸奶；“E多多”是采用7種益生菌發(fā)酵而成的風(fēng)味乳酸菌飲品，除有豐富的營養(yǎng)價值外，還能夠有助消化和排除體內(nèi)毒素；“希臘酸奶”則選用新鮮高質(zhì)的多爾克司DRex標(biāo)準(zhǔn)牧場原奶，添加歐洲引進(jìn)的乳清蛋白粉，融入以色列酸奶獨(dú)特菌種配方和發(fā)酵工藝，不僅保留了希臘酸奶獨(dú)特的酸味，還具備熱量低，營養(yǎng)豐富，口感濃郁等特點(diǎn)。

我們認(rèn)為，多爾克司在低溫奶領(lǐng)域獲得成功將是大概率事件。第一，公司自有牧場可源源不斷地為下游生產(chǎn)提供優(yōu)質(zhì)奶源，而優(yōu)質(zhì)奶源則是低溫奶產(chǎn)品成功的基礎(chǔ)；第二，公司擁有專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和與省內(nèi)高校合作開發(fā)獨(dú)特配方，可生產(chǎn)出營養(yǎng)安全的國際品質(zhì)低溫酸奶系列產(chǎn)品；第三，公司所處地河南是中國第一人口大省，對奶制品需求旺盛，多爾克司可憑借自身對河南市場特點(diǎn)的理解，開發(fā)出更加適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌鎏攸c(diǎn)的產(chǎn)品。

5盈利預(yù)測與估值

基于上述分析，我們認(rèn)為無論從短期、中期、長期來看，多爾克司都具備較好的投資價值。從短期來看，多爾克司正在建設(shè)的濟(jì)源萬頭現(xiàn)代牧場即將投產(chǎn)，屆時產(chǎn)能將增加30%以上，由于公司生產(chǎn)的生鮮乳品質(zhì)優(yōu)異，長期供不應(yīng)求，不存在產(chǎn)能消化問題，因此濟(jì)源牧場完全投產(chǎn)后有望推動公司業(yè)績大幅增長；中期來看，多爾克司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)完全滿足A股IPO要求，在新三板市場流動性持續(xù)低迷的情況下，不排除公司未來轉(zhuǎn)到A股上市的可能；長期來看，隨著公司在低溫奶市場持續(xù)發(fā)力，未來的產(chǎn)業(yè)規(guī)模將不可同日而語市值增長空間巨大。

我們非?？春枚酄柨怂疚磥韼啄甑臉I(yè)績表現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司2016年-2018年的營業(yè)收入分別為3.6億元、5.0億元和 7.2億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為7500萬元、10500萬元和15000萬元，對應(yīng)公司目前7006萬股本的每股收益分別為1.07元/股、1.50元/股和2.14元/股，對應(yīng)公司18.10元/股股價的市盈率分別為16.92倍、12.07倍和8.64倍，考慮到公司優(yōu)質(zhì)的成長性，估值優(yōu)勢明顯。